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第二十八章养老及人口老龄化同实体经济及金

融经济的关系

在宏观层面上，老年人是否能顺利实现养老，一个核心问题是老年人是否能

够得到养老所需要的相应产品和服务。而要实现这一目的，养老的问题并不只是

有关“钱”的问题，而是涉及宏观经济层面上的实体经济系统和金融经济系统彼

此关系是否匹配、融洽的问题。可以说，养老的本质不是“钱”的问题，而是代

际关系问题，以及实体经济与金融经济关系问题。本章主要讨论养老及人口老龄

化同实体经济及金融经济的关系问题。

第一节实现养老需要解决三个层面的问题

一、养老涉及三个层面的问题

在现实生活中，一个老年人的养老必然涉及钱、物和储蓄。这实际表明了养

老的实现需要涉及到三个层面的问题：一是资金层面的问题，二是实体经济层面

的问题，三是金融经济层面的问题。只有解决好这三个层面的问题，老年人的养

老才能够有效地实现。

个人或家庭的养老，尽其所能也只能局限于解决第一层面的问题，即筹集养

老所需要的“钱”。而后两个层面的问题都不是个人和家庭所能解决的问题，因

为其实质是有关宏观层面上的实体经济与金融经济的问题，这是只有政府和金融

部门以及国家相关机构才能解决的问题。事实上，老龄经济中的养老问题最终是

需要通过人口结构的匹配性、资源配置结构的匹配性，以及相关制度、体制和政

策的有效支持才能解决的。其中这里的人口结构的匹配性，本质上是有关代际关

系的匹配性问题。

1．关于第一层面的问题

对个人而言，有“钱”才能养老，这是非常现实的问题。在现代经济中，人

们所需要的产品和服务，几乎都是需要“钱”购买的。可见，“钱”是养老涉及

的第一层面的问题。而“钱”是资金层面的问题，这意味着养老必然涉及资金问

题。用于养老的资金一般称为养老金。因此，对于老年人而言，要想实现养老，

手里是否有充分足够的养老金是现实和关键的核心问题。对具体的老年人而言，

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如果没有足够的养老金，其养老必然面临着重重困难。因此，对于个人或家庭的

养老问题，准备好足够多的“钱”是最为现实的重要问题。

当然，用于养老的“钱”的来源可以是多方面的。如可以是来自老年人之前

作为职业劳动者时所进行的储蓄；可以是老年人参加养老社会保障计划而获取的

养老金；可以是政府或有关社会机构提供相关的福利补贴；也可以是其子女和家

庭成员提供的资金，等等。

2．关于第二层面问题

实际上，除了准备养老钱之外，个人或家庭为老年人的养老所能做的事情并

不是很多的，因为同养老有关的许多事情是个人和家庭力所不能及的，而是同个

人和家庭之外有关的宏观经济与社会有关。这便是养老涉及的第二个层面的问题，

即实体经济层面的问题。

凡是人类的生存，都需要有实实在在的产品和服务，对此老年人的生存也不

例外。资金实际上仅是获取产品和服务的一种媒介而已，因此老年人有了养老金，

还需要将资金到实体经济中进行兑现，才能取得所需要的产品和服务，才能实现

真正的养老。这意味着养老的实现必须要有实体经济的支持。

于是，实体经济是否能充分满足老年人需求的产品和服务，以及能够提高怎

样水平的养老产品和服务，这便是有关实体经济的问题。老年人作为人口中的成

员，具有同一般居民相同的需求，但是老年人的特殊性也决定了老年人会有一些

只有老年人才有的特殊需求。因此，如何发展实体经济，以满足老年人的特殊需

求，这是发展实体经济过程中才能解决的问题。特别是在人口老龄化程度不断提

高的当今时代，如何解决规模越来越巨大的老年人需求，对实体经济如何发展是

一种非常严峻的挑战。

3．关于第三层面的问题

养老的第三层面问题，即金融经济的问题。这一问题的实质也是有关养老金

与实体经济的匹配和对接的问题。老年人能否实现真正的养老，还需要实体经济

与金融经济实现有机的匹配，需要两个经济系统形成协调、相互支持的基本关系。

一个非常现实的具体问题是，如何确保老年人的养老金在实体经济中进行支付时

能够得到相应等值的兑现。

养老金的形成有其特殊性，即养老金首先是来自老年人作为劳动力的工作

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期时的劳动成果，其劳动成果变成资金形式的收入，对其收入进行消费后的剩余

成为养老储蓄。而当养老储蓄需要兑现成老年期时的产品或服务时，就存在着养

老储蓄是否保值的。可以说养老储蓄的支付是一种跨期性的支付。这种支付的成

效性，不仅取决于养老金的储蓄收益，也取决于支付时期的实体经济状况，如支

付时期的相关产品或服务的价格、种类和功能等因素。

因此，养老金的兑现，需要有相应的产品和服务的支持，而此背后需要有与

之相适应的产品结构和人口结构。例如，如果老年人对护理员有大量的需求，并

且老年人也有相应的支付能力，但是在现实的人口结构状况下，却没有足够的护

理员可以满足所有老年人的需求。即，人口结构不支持实体经济中有可以充分满

足老年人需求的护理人员数量。在这种情况下，经济中会出现护理员的工资上涨，

从而只有支付能力最高的若干老年人可以购买到护理服务。这种情况实际就是实

体经济与金融经济不相匹配的情况。

事实上，实体经济与金融经济关系协调性、匹配性是能否解决好宏观养老问

题的核心性问题。而此类问题不是个人和家庭可以解决的问题，而是涉及宏观经

济和社会层面的问题。为此，需要建立或形成相关的制度、体制和机制，才有可

能解决宏观层面的养老问题。在未来的人类社会中，老年人口或将占到总人口的

三分之一，而这些老年人口绝大多数是不能劳动却需要消费的人口，这必然是老

龄经济中的非常复杂的问题。总之，一个国家或地区的宏观层面上的养老问题，

绝不是只关系到“钱”的问题，而必然是有关实体经济和金融经济的系统性问题。

二、解决好养老问题的关键是处理好实体经济与金融经济的关系

养老是一种需求，而且是一种刚性需求。这是因为人在进入老年期后，劳动

能力减弱甚至完全失去劳动能力，因此养老的需求是必然的。而且养老的实现需

要他人提供服务，而不是自己可以解决自己养自己的问题。养老的实现实际上是

需要用资金或者说是养老金，来换取实体经济中的产品和服务的过程。因此，老

年人对养老的需求，必然是分别存在于两个经济系统中的。即，一方面存在于实

体经济中，另一方面存在于金融经济中。在实体经济中的养老需求，主要是对实

物产品和具体服务的需求。而在金融经济中的养老需求，主要是对养老所需的资

金的需求。

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然而，实体经济与金融经济并非是独立无关的，而是彼此存在着密切关系。

一方面，老年人的养老需求最终是对实体经济的产品与服务的需求；另一方面，

在现代经济体系中，老年人的养老需求最终必然也是用养老金的购买行为而实现

的，由此必然涉及资金的流动。在现代经济中，不论是实物性的消费品的交易，

还是护理、医疗等服务性的交易，必然是通过资金交易的方式来实现的。因此，

在现代经济体系中，实体经济活动的过程必然对应着相应的资金流动，离开相应

资金流动的实体经济是无法运行的。由此决定了，在实体经济的老年人的需求与

金融经济中老年人对资金的需求两者间，必然存在着不可分割的密切关系。

人口老龄化的结果必然是不仅是老年人占总人口的比重不断提高，而且同

时伴随老年人的需求占经济的总需求的比重不断增大。由此相应要求金融经济中

老年人对资金的需求不断增大，也就是对养老金的需求不断增大。然而，老年人

的特殊性是老年人不再是劳动者，而是单纯的消费者。因此，老年人自有的养老

资金主要是来自在其工作期作为劳动力时的收入。如果老年人在工作期时有为养

老储蓄，那么这种储蓄构成了老年人养老资金的一部分。但是问题在于，这种储

蓄是否胜任满足对其养老的需求。由于寿命的不断延长，老年人在工作期时的自

我储蓄是否可以支持其养老，便是一个风险性问题，即存在着不足以支撑起养老

的情况。因此，在此情况下就需要社会保障体系发挥作用。即，涉及社会保障体

系如何满足对老年人的养老资金需求。

三、养老的本质终究归于代际交换问题

当然，老年人工作期时形成的资金储蓄，也是对金融经济中资金的一种供

给。这些储蓄保守的形式是存储于银行获得利息，而激进的方式是投资股市和各

种基金。因此，养老金也是对金融经济有重要影响的因素。而养老的实现，最终

是归结为是老年人和其下代人之间的交换。这是因为老年人的基本生活用品，必

然是由其下一代的年轻劳动力生产并提供的。

一个国家或地区的系统的生产必然是由在职的劳动力为主体进行的，而不

是由老年人能够做到的。试想一个国家或地区的钢铁企业的生产经营活动，机场

的运营与管理，医院提供的医疗服务，在海洋和太空中的探索，以及大规模的粮

食生产和食品制品，等等。这些构成实体经济的主体活动内容，不是可以由老年

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人完成的，而是必然由年富力强的劳动力完成的。否则，老年人就不属于退休者

之列的人员。时间银行、年轻老年人照顾高龄老年人以及老年人之间的互相照料

等，这些方式只是辅助性的养老方式，而不是根本性的养老方式。真正的养老，

一定是代际之间的问题，即是下代人赡养其上代人的问题，必然是代际交换的问

题。

第二节金融市场中养老储蓄的需求与供给

一、养老需要在两个市场上实现交易

养老的本质是一种代际交易，即上代人（老年人）与下代人（年轻人）进行

的一种交易。这种交易与养老制度无关，即不论是哪种的养老保障制度，养老的

实现必须是由年轻人从事生产和服务活动，并提供给老年人消费的过程。这种满

足养老需求的交易存在于两个市场，一个是产品市场（包含服务市场），另一个

是金融市场。在产品市场，劳动力提供产品或服务给老年人，因此劳动力是产品

市场中的供给方面，老年人是产品市场的需求方面。而在金融市场上，养老储蓄

是一种重要的资金来源，老年人是储蓄资金供给方，劳动力是资金需求方。从宏

观经济层面看，上述养老实现的过程涉及的是实体经济与金融经济的关系问题。

实体经济的核心是产品市场，这里的产品包括服务。在产品市场中，养老需

求体现为老年人对生活所需的产品与服务的需求。具体的需求内容是非常丰富的

且特殊的，除了日常的生活需求外，也还包含有对老年人所有的特殊需求。这是

具体的需求在前面有关老龄产业的章节中已经有所论述。老年人在实体经济中的

需求，同其他人如劳动力的生活需求规则并无本质差别。即，在产品市场，产品

价格是调节产品供给与产品需求均衡状态的重要变量。

在金融市场，一般规则是资金价格（即利率）是调节资金供给与资金需求均

衡状态的重要变量。但是在养老的金融市场中有其特殊性，即养老金本身是金融

市场中的一种资金供给。这种养老金的供给一方面是来自于劳动力为其未来的养

老而进行的储蓄，另一方面是来自老年人暂时不用的养老金剩余，这些剩余或是

以分阶段性的根据养老需求而分段支出。

二、金融市场中的储蓄均衡问题

在金融市场，资金价格（即利率）的变动，对资金的供给与资金的需求两方

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面均有重要的影响，由此相应影响到养老储蓄资金的供给与需求。首先，在养老

储蓄资金供给方面，利率上升意味着储蓄的回报增加，因此产生增加养老储蓄供

给的激励；反之，利率下降，意味着储蓄的回报减少，因此产生降低养老储蓄供

给的效应。因此在金融市场，储蓄供给是利率的增函数。其次，在储蓄资金需求

方面，经济中的生产者是储蓄的需求者。生产者需要资金投入经济中以期获得新

的投资机会并取得盈利。如果这种盈利是正的，宏观上就是实现了经济增长。在

金融市场上，利率上升意味着生产者使用储蓄的成本增加，在其他条件不变的情

况下，由此降低生产者对储蓄的需求；反之，利率下降，意味着生产者使用储蓄

的成本减少，在其他条件不变的情况下，因此增加生产者对储蓄的需求。在上述

分析中，金融市场中的储蓄需求是利率的减函数。

储蓄的实际水平将由储蓄的供给与需求的两方面因素综合决定的。设

表

示利率， )(rS 表示金融市场的储蓄资金供给， )(rI 表示储蓄资金需求。在金融市

场，在其他条件不变的情况下，利率

越高，消费者的储蓄意愿就越强，因此储

蓄供给曲线 )(rS 是关于利率

的增函数，在图 28-1 中 )(rS 曲线呈现向上方向。

在生产方面，在其他条件不变的情况下，利率

越高，生产者对储蓄使用的成本

就越大，投资的意愿就越低，因此储蓄需求曲线 )(rI 是关于利率

的减函数，即

)(rI 曲线呈现向下方向。

储蓄或投资

储蓄的供给（储蓄 S ）

均衡储蓄或投资

储蓄的需求（投资

）

均衡利率利率

图 28-1 金融市场上储蓄的均衡状态

在图 28-1 中， )(rS 线与 )(rI 线的交点就是储蓄供给与储蓄需求的均衡点。

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在此处有 )()( rIrS



，称此均衡点处的利率为均衡利率，对应的储蓄值为均衡储

蓄水平。储蓄的均衡点决定了储蓄实际水平的变动方向，即实际储蓄水平具有向

该均衡点靠近的内在动力。虽然储蓄的均衡水平只是一个理论上的值，但在现实

经济中有其内在影响，即受储蓄供给与储蓄需求两方面因素的综合影响。或者说，

理论上的均衡储蓄水平与均衡利率水平将决定着实际储蓄水平与实际利率水平

的变化方向。

从理论上讲，如果利率是灵活可变的，那么就意味着储蓄及利率终将可以达

到均衡状态。这是因为如果经济处于储蓄的非均衡状态，那么就可以通过调整利

率使消费者的储蓄供给等于生产者的储蓄需求，从而使储蓄的供给与需求达到均

衡。因此，利率为灵活可变的假定即意味着经济中的储蓄是可以达到均衡状态的。

然而现实经济中的利率并非可以随时且灵活变动，因此储蓄供给与储蓄需

求处于非均衡状态可能是常见的情况。如果利率不能通过市场供给与需求机制灵

活变动，那么生产者的投资行为将如何选择？事实上，有关的经济政策可以帮助

生产者实现投资计划，从而经济政策可在一定程度上改变储蓄水平。

二、产品市场中的储蓄均衡问题

在产品市场，消费者是储蓄的供给者，生产者是储蓄需求者，储蓄的供给

与储蓄的需求双方共同决定产品市场的储蓄均衡状态。在图 28-2 中，

表示产

品的价格， )(PS 表示由产品价格决定的消费者的储蓄供给， )(PI 表示有产品价

格决定的生产者对储蓄的需求。图 28-2 中曲线 )(PS 与曲线 )(PI 的交点就是产品

市场中上的储蓄供给与储蓄需求的均衡点。

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图 28-2 产品市场中储蓄的均衡状态

在其他条件不变的情况下，产品市场中的价格 P 越高，消费者的消费意愿

就越低，由此对应着消费者储蓄的意愿越强。因此，在一般情况下，消费者的储

蓄供给曲线 )(PS 是关于价格 P 的增函数，即在图 28-2 中曲线 )(PS 呈现出斜向

上的方向。若其他条件不变，在产品的储蓄市场中，生产者是消费者剩余品（储

蓄）的使用者，或者说是消费者剩余品（储蓄）的需求者。如果产品价格 P 越高，

对生产者意味着其对消费者剩余品（储蓄）的使用成本就越大，因此对应着生产

者的投资意愿就越低。因此，生产者的储蓄需求曲线 )(PI 是关于产品市场的价格

P 的减函数，即曲线 )(PI 呈现斜向下的方向。

图 28-2 中曲线 )(PS 与曲线 )(PI 的交点为均衡点，在此处有 )()( PIPS  。

在交点处的价格为储蓄品的均衡价格水平，在交点处的储蓄品数量为均衡储蓄产

品水平。同样，在现实经济中，均衡储蓄水平是决定实际储蓄水平的重要因素。

即，在现实的产品市场中，储蓄品的数量水平有向储蓄品的均衡水平方向变化的

内在动力。

第三节养老金对金融系统稳定性的影响

人口老龄化对金融系统的影响，既涉及对个人及其家庭资金储蓄的影响，也

储

蓄

价格

：产品储蓄供给曲线

：产品储蓄需求曲线

均衡价格

均

衡

储

蓄

405

涉及金融市场和保险市场的影响。而这些影响是否会引发金融系统的某些系统性

变化，进而形成系统性风险，这是非常重要的问题。其中，养老金长期储蓄的收

益性是一个重要问题。总的判断是：随着人口老龄化程度不断提高，人口老龄化

对金融经济系统有越来越重要的影响，不断增加金融经济系统不稳定的风险性。

一、人口老龄化导致养老性金融资产不断扩大

人口老龄化对应着老年人口比重不断提高，而与之对应的必然是养老性金

融资产（如为养老的储蓄存款以及社会养老保障基金等）规模不断扩大，使其占

整个金融资产的比重不断提高。因此，金融经济中的通货膨胀、利率波动乃至金

融危机等多方面的因素，必然直接影响到养老性金融资产的价值及其安全性，以

至于在实际支付时并不能保障取得在实体经济中预期的相应产品或服务。

即养老性金融资产存在着贬值的风险。因此，养老性金融资产并不是对未来

养老的一种绝对安全的保障。其中的一个关键问题是，在金融经济与实体经济之

间，存在着彼此是否相互匹配、相互对接。或者说，如何在实体经济层面上确保

一定养老水平的实现，才能对未来养老有真正的保障。

在实体经济层面上，老年人口越多，意味着经济产出这块“蛋糕”中需要分

给老年人口而用于其消费的比例将增加，与此对应的是可用于经济产出可用于投

资的比例将下降。于是，在实体经济与金融经济两个经济体系中，容易出现不协

调的问题。一方面，金融市场上的资金将越来越多，特别是养老性金融资产越来

越多；而另一方面，人口老龄化导致实体经济中的经济产出中可用于生产性投资

的比例相对减少。因此，未来老龄经济背景下的一种趋势是：金融系统中越来越

多的资本对应着实体经济中相对减少的投资品，从而导致实体经济中的产出流量

同金融系统中的资金存量不相匹配的情况趋于严重。由此成为诱发金融危机乃至

经济危机的重要潜在因素。

二、人口老龄化的影响涉及多方面的金融市场和金融产品

未来人口老龄化对金融系统的重要影响，可以通过对金融市场、保险市场及

通过房地产业对金融产生影响。而这些影响可能进一步引发对金融结构调整和变

化的影响。首先，老龄经济中个人储蓄率趋于不断提高。在人口老龄化的背景下，

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个人预期寿命趋向不断延长，由此为支付更长的退休期的消费就必然增加个人在

作为劳动力工作期时的储蓄。其次，老龄经济中的收入增长相应带来储蓄增长。

人口老龄化的过程也是经济发展的过程，经济增长带来相应的收入增加，因而增

加居民的储蓄存款。第三，老龄经济中的养老社会保障资金增加。人口老龄化导

致政府支出中用于老年人口的比例增加，企业支付养老金的规模加大，从而使养

老的社会保障资金规模不断扩大。

事实上，中国人口老龄化进程以及人口结构的现实情况表明，人口老龄化因

素已经通过对社保基金、商业保险金及居民存款的渠道对金融系统产生重要影响。

而由于 2024-2035 年期间是中国退休高潮不断提升期。因此，在此期间中国的社

会保险的养老金支出压力必然是不断加大的。而在现行中国养老保险制度下养老

金入不敷出时，必然将压力转嫁给国家财政，由此将给国家财政带来风险。

发展实体经济才是经济发展的真正内容。金融市场乃至金融体系本质上应

该以为实体经济服务为核心，而不能脱离开实体经济而独立自成体系运行。如果

脱离开实体经济，金融体系独立运行的结果，必将是实体经济与金融体系相分离

而无法匹配、对应，于是引发金融危机或对实体经济产生严重冲击。

随着人口老龄化程度不断提高，养老性金融资产规模将不断扩大，对金融系

统的影响也将越来越大。一方面，存在着养老性金融资产保值升值的问题；另一

方面，也存在着规模庞大的养老性金融资产对金融系统稳定性影响的问题。不要

使养老性金融资产成为金融市场上金融杠杆的一部分，更不能成为“热钱”。金

融性养老资产参加资本运作，一方面使养老金承受很大的风险，另一方面也成为

影响金融市场稳定的重要因素。事实上，金融市场上局部利益的最大化，可能是

金融系统总体利益的最小化，甚至可能导致整个金融系统的崩溃。对养老性金融

资产进行资本运作的结果可能实现高额回报，但对整个经济系统的影响未必是良

好的。为此，必须要高度重视人口老龄化对金融体系和经济系统的影响。

第四节人口老龄化对房地产市场的影响

如果提一个问题：在未成年人、中年人和老年人这三类人群体之中，哪类人

对住房的需求最大？这个答案应该是中年人，或者说是处于劳动工作状态的劳动

年龄人口。老年人是已经完成了职业劳动生涯的人，并且是完成了成家立业、结

婚生子的人生任务，而主要处于退休颐养天年的状况。而中年人是处于“上有老”、

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“下有小”的生活阶段。即使老年人的住房需求不是中年人解决的重点问题，但

是中年人对其自身家庭所承担的责任，特别是对更好生活的追求，住房必然是中

年人的至关重要的需求。

中国是人口大国，其房地产问题是具有高度复杂性的。事实上，影响房地产

市场发展状况的因素是非常多的，而并非只同人口结构有关。然而，在中国，人

口结构的确实是影响房地产市场发展状况的重要而不可忽视的因素。可以判定的

是：随着中国人口老龄化程度不断提高，在老年人口比重不断升高而劳动年龄人

口比重趋于不断下降的人口结构下，对房地产发展的需求将相对乃至绝对下降。

特别是随着中国生育率趋于下降，所对应的人口总量相对乃至绝对下降，从长期

看将导致经济中对房地产发展的需求趋于减少。

中国改革开放 40 多年来房价变化的情况，实际是和中国人口结构中劳动年

龄人口比重变化的情况，总体上是基本一致的关系。因此，从基本的逻辑上可以

判断出，随着人口老龄化水平不断提高，劳动年龄人口比重相对趋于下降，老年

人对住房的需求必然是小于中年人的。按此逻辑，人口老龄化程度的不断上升，

对应的老年人口比重上升，劳动年龄人口相对乃至绝对下降，将产生降低住房需

求的效应。这意味着人口老龄化的过程将主要带来对房地产需求的减少。而由于

房地产业与金融的密切联系，因此这一变动因素也必然传导到金融系统。

人口老龄化程度的不断提高，一个对应的结果是从劳动力队伍退出而成为

退休者的老年人口速度，会快于进入劳动市场的劳动力人口的速度。而这种情况

也还会产生影响整体经济资产配置关系的变化。房地产的需求下降，会导致房地

产价格下降。又与房地产业和金融业具有密切的关系。而房地产开发企业主要依

靠贷款来运营，个人则是依靠银行信贷实现购买住房。但是，房地产市场的价格

波动会对银行信贷资产的安全性和盈利性带来影响，房地产价格泡沫破灭甚至会

引发金融危机，并进一步演变为经济危机。因此，人口老龄化对房地产业产生影

响会波及金融系统，是人口老龄化对金融系统影响的重要方面。

一些学者对美国的实证研究反映出人口老龄化会导致房地产价格下降，并

对金融市场产生连带效应。如 Mankiw & Weil （ 1989 ）、 Patric H.

Hendershott(1991)和 Bakshi & 陈志武（1994）等对美国的实证研究也显示人

口结构确实会对房地产业产生影响，人口老龄化会导致房地产价格下降，并对金

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融市场产生连带效应。

随着人口老龄化程度的不断上升，房地产业作为国民经济支柱产业的地位

将会受到削弱。由于房地产业的发展涉及到诸多产业的发展，如建材、钢铁、能

源、装修等多种行业，由于房地产业的支柱产业地位下降，从而对经济增长的贡

献也会减弱。在这种情况下，寻找新的经济增长点的压力会进一步增大。如果房

地产业出现了剧烈波动，它对银行业产生必然要严重不利的影响，如果政府监管

不当，则会进一步威胁整个金融体系的安全。因此，适时采取有效对策调控房地

产市场，消解房地产市场的泡沫，保持房地产业的健康稳定发展，对中国未来避

免陷入因房地产业衰退而导致出现金融危机是非常必要的。

但是在现实一定的时期内，在中国人口总量依然很大的情况下，对房地产发

展的需求在多长的时间内还能保持旺盛，也是难以明确判断的。一方面，在现有

住房产权结构中，持有房屋产权的多数是目前已经或即将进入老年人口群体的人。

而这代人赶上了“独生子女”的计划生育政策。因此，这代人特别是在体制内的

人，面临的是如何让其子女继承房产的问题。此部分人不会对发展房地产有太大

的需求。而另一方面，随着城镇化的发展，特别是大量体制外的新进城的居民，

在现实一定的时期内对住房需求势必仍然较大。因此，两方面因素相抵，现实经

济中对房地产发展的需求究竟是怎样的，对此进行明确判断还是困难的。

需要注意的是，导致房地产市场出现危机的具体因素，往往不是长期性的人

口结构因素，而是经济增长和金融经济关系的问题。经济增长决定着居民收入水

平的增长情况，如果经济增长是长期下行趋势，即意味着居民收入增长难以提高。

一旦出现大量居民的收入增长不能使其按期还房贷时，或金融系统脱离实体经济

而独自违规运行时，房地产市场“崩盘”的可能性是时时存在的。因此，保持必

要速度的经济增长，合理调整收入分配结构，保持金融系统稳定，是防止房地产

市场暴发危机的关键所在。

第五节防止老年人财富缩水和代际收入差距扩大的系统性

风险

在老龄经济中存在着导致老年人财富缩水和代际收入差距扩大的系统性影

响因素，因此确保老年人享有稳定、合理的养老水平，不是单纯的老年人个人如

409

何理财的问题，而是需要在国家层面统筹相关制度与机制建设。养老金本质是老

年人对其过去创造价值的剩余索取，不是国家和社会对老年人恩赐的福利，老年

人有权合理分享现代经济增长的成果。然而，现代经济增长的机制以及现行收入

分配的制度不利于老年人收入增加，且这种不利的影响具有内生性，由此严重弱

化老年人分享经济成果的能力。建立老年人收入增长与经济增长相关联的机制是

养老应对至关重要的长效途径。

一、老年人财富的意义和内涵

老年人财富对养老有特别重要的意义，这是因为财富是老年人实现养老的

具体手段。实际上，无论是怎样的养老方式与养老的保障制度，养老的本质是一

种代际交换，即老年人与其下代人之间进行的财富与产品及服务的交换。由于老

年人不再从事社会劳动，因此其生活所需的产品与服务，必须靠其下代的劳动力

提供。而为了取得所需的产品与服务，老年人需支付其财富。因此，养老实现的

过程本质上也是老年人不断变现其财富而换取劳动力提供的产品与服务的过程。

对老年人财富可以有广义与狭义两种理解。广义的老年人财富主要是国家

层面的可用于老年人养老的财富，如社会保障的养老基金。狭义的老年人财富主

要是指老年人个人及其家庭可用于养老的财富。关于社会保障的养老基金等公共

养老金的保值与升值，是国家主体责任的问题。其中，安全性是至关重要的问题。

家庭资产可划分为金融资产和非金融资产。非金融资产主要由房地产和汽车等财

产构成，而家庭金融资产的构成通常与一个国家或地区的经济发展水平及金融结

构等因素有关。如美国家庭金融资产主要按交易账户、存款、债券、股票、投资

组合基金、退休账户、人寿保险现金价值及其他金融资产等分类。目前中国家庭

金融资产主要按通货、存款、债券、股票、基金、理财产品、信托产品及其他金

融资产等分类。老年人个人财富的保值与升值，需要合理安排个人资产的配置。

二、经济中存在着导致老年人财富缩水的系统性影响因素

现实经济中存在着多方面的影响老年人财富实际水平的系统性因素，如果

不能有效认识与防范这些因素，老年人财富缩水在所难免，仅凭老年人个体的理

财是无法扭转大局的。所谓系统性影响因素，是指这些因素不是随机性、偶然性

410

的因素，而是存在内在作用关系与作用机制的因素。下面主要从宏观政策层面论

述老年人财富有关问题。

总体来说，社会财富的增加源于经济的不断增长，个人财富的增加源于劳

动收入的不断提高。本质上，财富源头在于经济增长。如果没有经济增长，社会

财富与个人财富的增加都必然是无源之水。而没有经济增长的财富变动，只能是

财富从一部分人持有转向另一部分人持有，而财富这块“蛋糕”的总量不会扩大。

穷国与富国的差距，根本原因在于经济发展水平的差异。因此，老年人经济利益

的保障，最终要以经济发展为基础，由此归结为经济要增长。

进一步的问题是，老年人如何分享经济增长的成果。不同群体在经济中的

地位及作用不同，分享经济增长成果的能力相应不同。即，总体经济增长的结果

不一定导致经济中所有人的收入自然可以实现同步增长，而是与不同群体在经济

中获取经济成果的能力有关。老年人在分享经济成果能力上实际是弱势群体。这

是老年人的一个特性决定的，即老年人是不再从事社会劳动的非生产要素。这一

特性决定了经济中存在着多方面不利于老年人财富增加的系统性影响因素。

首先，现代经济增长的动力机制不利于老年人收入增长。在现实经济中影

响经济增长的因素很多，概括起来可归为资本、劳动及技术三大类要素。世界各

国经济增长的经验包括中国经济增长的经验均已表明，劳动要素对经济增长的贡

献趋于下降，经济增长越来越依靠技术进步与资本积累的推动。这意味着现代经

济增长存在着使财富向技术及资本持有者集中的内在机制。这种机制明显不利于

老年人的收入增长，因为老年人已是生产过程的局外人，是非生产要素，因此要

素收入增长与老年人收入增长没有直接关联性。

其次，现行的收入分配制度不利于老年人收入增长。目前经济增长的成果

在初次收入分配中是按要素贡献分配的。资本带来的利润由资本所有者获得，技

术进步的收益由技术拥有者获得，劳动力取得工资收入。老年人已是从劳动力队

伍中退出来的非劳动力，不再是生产要素的一分子，不参与初次收入分配。老年

人的收入增长需要由相关的制度进行安排，如需要通过退休、养老、救助、补贴

等有关制度的安排才能使老年人收入水平得以提高。然而老年人的经济地位不利

于老年人财富增加。老年人不再是经济活动的主体，经济地位下降，虽然参与国

民收入再分配，但处于被支配的地位，缺乏“讨价还价”的能力。同时，现行制

411

度内也缺乏老年人再次参与经济活动以获取劳动收入的机制与机会。相比之下，

年轻的劳动力可以通过提高劳动技能、劳动强度或延长工作时间等多种方式实现

收入增长。而通过制度安排实现收入增长是法律、法规及政策性很强的过程，缺

少灵活的弹性，难以做到适时合理应变。

第三，人口老龄化不利于老年人收入增长。人口老龄化是老年人口比重不

断上升的过程，意味着参与分享国民收入的老年人的数量不断增加。如果国民收

入中分配给老年人的部分不能实现合理适度增长，人口老龄化将产生降低老年人

收入水平的效应。随着人口老龄化程度不断提高，老年人数量不断增加，养老负

担将不断加重，老年人收入增长面临困难或成为常态。总体上看，对个人而言，

老龄化或是参与经济活动的劣势。现实经济已呈现出较明显的代际收入非均衡增

长的内在倾向，即财富更多地是倾向年轻一代集中，老年人处于劣势地位。

第四，老年人知识更新滞后不利于其财富增加。当今世界科学技术发展迅

猛，现代信息社会知识更新不断加快，金融工具创新层出不穷。而限于精力体力

下降、思想相对固化、参与经济活动机会减少等多方面的原因，老年人难以跟上

时代的发展而容易成为时代的落伍者，由此深刻影响老年人管理财富的能力。当

前中国资本市场发展很不成熟并存在诸多问题，对老年人更是缺乏可靠有效的投

资渠道。就中国现实情况看，拟通过个人理财的方式实现老年人财富的保值与升

值是不现实的。同时，现实经济中还存在着许多其他影响老年人财富实际水平的

因素，如通货膨胀风险、金融风险以及有关政策风险等，这些风险老年人都是难

以应对的。总的看，知识更新滞后是老年人难以应对其财富缩水风险的另一重要

因素。

三、老龄经济中导致代际收入差距扩大的因素

在老龄经济中，由于经济增长动力机制的转变，即资本要素和技术要素对

经济增长的贡献趋向增大，因此资本要素和技术要素的报酬在初次收入分配中所

占比重趋向不断扩大是有内在机制的。而在现行收入分配和养老金制度下，老年

人口作为非劳动要素处于不利的地位。因此，在老龄经济中如何防止收入分配中

代际收入差距过大是至关重要的问题。

1．少数人占有财富比重过高的问题

412

收入差距扩大的结果，一方面抑制需求增长，另一方面也影响消费的结构。

在现实经济中，相对少数的高收入者在经济总财富中所占比重越来越大。但是由

于高收入者的人员数量相对是少数，因此他们对实体经济中的产品或服务的需求

总量并不大。由于高收入者掌握了越来越多的资金，而资金逐利的本性决定了，

在满足了生活需求后，高收入者的资金将主要流向可获取相对更高利润的市场。

因此，现实经济中的一些高收入者的资金流向主要不是实体经济，而主要是流向

资本市场以及房地产市场。收入差距越大，流向资本市场与房地产市场的资金就

越多，从而不断推动房价上涨。然而，高收入者并不是房子的真正需求者，而是

旨在获取相对高额的利润。

因此，收入差距扩大同房价变动是有这样的逻辑关系：收入差距扩大，导

致少数富有者的富余资金越多，流向资本市场及房地产市场的资金相对越多，从

而产生推动房价上涨的动力。当然，现实经济的房价上涨的原因是非常复杂的，

这里所述只是基于收入差距扩大的影响因素。由于现代经济增长机制存在着扩大

收入差距的内在机制，因此如何调节收入分配，特别是在二次收入分配中建立有

效的缩小收入差距的机制是非常重要的问题。

2．经济发展的内涵是发展实体经济

真正的经济发展的内涵是实体经济的发展。金融经济的发展需要以实体经

济的发展为基础，并与实体经济相适用。金银自古以来存在于世界上，是藏于世

界上的矿物质。但是，金银的多少并不决定人类生活水平的高低。人类的生活水

平是由人类生产力水平决定的。原始社会自然就有大量的金银存在，但是现代社

会与原始社会相比的生产力水平有天壤之别，因此两个时代的人类生活水平是存

在巨大差异的。当今世界上的发达国家与贫穷落后国家的经济水平差异很大，根

源于实体经济中的生产能力水平相差悬殊。因此，资金（包括金银）本身所体现

的财富及财富的多少，是由实体经济中的财富状况所决定的。

以上所述意在表明，实体经济才是经济发展的真正内容，资本市场乃至金

融体系本质上应该是围绕实体经济，为实体经济服务，而不能脱离开实体经济而

独立自成体系运行。如果脱离开实体经济，金融体系独立运行的结果，必将是实

体经济与金融体系相分离而无法匹配、对应，最终将引发金融危机乃至经济危机。

因此，人们应该始终不能忘记：人类经济发展的真正内容是发展实体经济，金融

413

经济是发展实体经济的支持体系。

基于个人消费的有限性特点决定了总量消费的情况是同人口结构有关的。

由于在目前中国的收入分配结构或财富持有结构中，80%以上是中低收入者，由

此决定了在目前的必需消费品和服务市场中，主要是来自中低收入者对生活的基

本消费需求。实际上，广大的中低收入者是支撑中国经济发展的非常重要的基础，

因为他们是实体经济最为广泛的需求者、消费者。但是，由于中低收入者的收入

增长相对缓慢（相对少数富有者），因此对实体经济的产品或服务的需求增长就

受到抑制。

3．老龄经济中存在着扩大代际收入差距的内在机制

收入差距扩大的结果，一方面导致少数富有者拥有越来越多的资金，对利

润的追逐决定了资金主要流向利润高的市场，而另一方面是不利于总需求水平的

提高。由此可以看出，收入分配及收入差距问题，实际上已是影响中国经济的非

常重要的问题。目前中国经济中的许多问题实际上都与收入分配、收入差距问题

有密切关系。而在老龄经济中的人口结构趋向老龄化，更加不利收入分配问题的

解决，而是存在加大收入分配差距的内在作用机制。

而在收入分配差距中，需要引起高度重视的一个问题是代际收入之间的差

距。从长期来看，技术进步和资本要素在现代经济中对经济增长的贡献呈现不断

扩大的趋势。因此，从初次的要素收入分配的方面看，国民收入有不断扩大技术

与资本要素收入份额的内在动力机制，而劳动要素报酬份额趋于不断降低。这时

的老年人口是非生产要素，不参与初次国民收入分配。如果老年人的养老金收入

不能同经济增长相关联，不能要素收入报酬相关联，那么长期的结果必然是扩大

代际收入差距。

四、有关措施

收入是财富的最主要来源。目前老年人的收入缺乏与经济增长相关联的机

制是一亟待解决的关键问题。其中，建立养老金与经济增长相关联的机制是一核

心问题。对此目前可从如下方面入手：

首先，通过税收进行转移支付的机制增加老年人收入。个人所得税来源于

个人收入，企业所得税来源于企业收入。基于老年人曾对家庭与企业所作的贡献，

414

将这两种税收的一部分转移支付给老年人是合理的。具体的做法是：按一定比例

提取个人所得税收入及企业所得税收入作为社保基金的收入。在一定税制下，税

收主要来自经济增长，因此这种税收与养老金增长相关联的方式实际上就是建立

了经济增长与养老金增长相关联的机制。这是通过税收进行转移支付的方式，不

会增加个人与企业的负担。这是还富于民、实现结构性减税的一种有效途径。关

于提取比例、操作程序等问题，有待在实践中进一步探索。关于企业所得税，还

可以考虑按不同的所有制性质进行不同方式的处理，如国有企业应当担负较大的

责任。

其次，建立养老金增长同经济增长相关指数关联的机制。老年人财富的保

值与升值不能归为老年人个人理财的问题，而是需要国家从制度与机制上解决，

应是国家运作的行为。总体上，老年人养老的根本出路在于不断完善养老的社会

保障制度。但是，这一制度的建设不能局限于现有的保障体系的框架内，而是需

要将其放在经济增长与经济发展的大框架内考虑。即养老保障需要同经济增长的

动力机制相关联，由此可以让老年人同步有效地分享经济增长与经济发展的成果。

如可将老年人的养老金增长幅度同经济增长率、劳动力收入平均增长率以及同有

关价格指数增长率进行关联，由此可建立适时调整老年人养老金增长的机制。

第六节未来中国人口结构下的通货膨胀与利率变动趋势

进入 21 世纪以来，中国已经进入以人口老龄化为主要特征的人口结构快

速转型阶段。到 2010 年，中国人口结构出现了“拐点”性变化（参见图 14-1），

即中国 15-64 岁劳动年龄人口比重出现了由升转降的转折点。而在此之后，中国

65 岁以上年龄人口比重加速提升。

一、基本判断

从长期来看，人口老龄化的人口结构变化，对中国经济社会发展的影响是

极为深刻的。基本效应是：

1．从长期来看，中国实体经济中的国民储蓄率趋于不断降低，而金融经济

中资金层面的居民储蓄率趋向不断提高。前者产生降低经济增长潜力的效应，后

者产生消费需求不足、提高资金供给而增加通货膨胀压力的效应。

2．人口老龄化导致实体经济的国民储蓄率下降，和金融经济的居民储蓄率

415

上升的互反变动，长期看或是中国宏观经济中的一种潜在的严重系统性风险。当

二者储蓄率彼此相差过大时，经济中可能出现严重的通货膨胀或严重的金融危机

的情况。

3．在 21 世纪内不可逆转的人口老龄化的背景下，养老基金趋向不断增加，

同时伴随资金层面的居民储蓄率不断提高，由此导致未来中国经济中资金供给增

长是长期性的，由此促使通货膨胀成为长期趋势。

4．由于在人口老龄化的背景下，养老基金不断增加及资金层面的居民储蓄

率不断提高，长期来看经济中将是以资金供给增长大于投资需求增长为主的格局。

同时，在人口老龄化背景下劳动力相对乃至绝对减少也不利于投资需求增长。因

此，资金供给大于投资需求是长期性趋势。这意味着从长期来看，利率趋于下行

变动是主要的趋势。

二、在人口老龄化为主要特征的人口结构下，通货膨胀将是长期趋势

通货膨胀是指一定经济中的价格出现全面、持续上涨的情况。其中，这里

的价格主要是指经济中的各类产品（包括服务）的价格，而不包括资金的价格（利

率）。经济中有不同的价格指数，以体现不同方面的价格变动情况。如体现居民

日常消费品的价格变动指数是消费者价格数，即 CPI（Consumer Price Index）。

而全面度量各类产品和服务价格变动的指数是 GDP 减缩因子（GDP Deflator），

或称 GDP 平减指数，又称国民经济综合价格指数。由于 GDP 中包含了全社会的产

品与服务的价格与数量，所以 GDP 减缩因子是反映国民经济中总体价格变动状况

的指标。

通货膨胀在任何时间任何地方都是货币现象（弗里德曼）。其意是表明，货

币过多是产生通货膨胀的基础。但是，这并不能表明导致通货膨胀的具体原因是

什么。通货膨胀和资金层面的居民储蓄有比较复杂的内在关系

①

。现实经验表明，

消费价格提高意味着消费者的消费成本提高，由此可能产生降低消费者消费意愿

而减少消费的行为。而在收入一定的情况下，消费与储蓄之间是此消彼涨的互替

关系（trade off），即消费增加则储蓄减少，消费减少即储蓄增加。因此，消费

价格上涨的结果将产生降低消费而提高储蓄的效应。反之，如果消费价格降低，

①

李军：《家庭储蓄与通货膨胀数理关系及实证分析》，《数量经济技术经济研究》2016 年第 4 期第 95 页。

416

即意味着减少消费者的消费成本，由此可产生增加消费而减少个人储蓄的效应。

可见，消费价格与储蓄呈正向关系。或者说，通货膨胀与居民储蓄是正向关系。

而居民储蓄增加是增加货币供给的一个途径，因此货币供给增加也产生增加通货

膨胀的内在动力。

目前度量货币供给的主要指标是 M2。在当前的中国货币供给度量中，M2 是

由流通中货币、单位活期存款、单位定期存款、个人存款和其他存款构成的。统

计数据表明，个人存款在货币供应量 M2 中的所占比重始终是最高的，如表 28-1

显示 2020 年为 42.66%。

表 28-1 1995-2020 年货币供应量 M2 的构成（%）

年

份

流通中

货币

单位活期

存款

单位定期

存款

个人存款

其他存款

1995 12.98 26.50 5.47 48.83 6.22

2000 10.89 28.60 8.37 47.79 4.36

2005 8.04 27.86 11.08 47.21 5.80

2010 6.15 30.58 14.58 41.79 6.90

2015 4.54 24.26 20.70 39.65 10.85

2020 3.86 24.75 17.55 42.66 11.18

注：本表原始数据来源于《中国统计年鉴 2021》表 18-1。

不论是经济理论还是实践经验都表明，从长期来看，货币供应量与通货膨

胀有明显的正向关系。其中，一般以货币供应量 M2 与 GDP 之比作为一定经济中

货币多少的度量指标。如中国的 M2 与 GDP 之比，1990 年为 0.81 倍，2000 年上

升至 1.34 倍，2015 年达到 2.02 倍，2020 年达到 2.15 倍。

图 28-3 1990-2020 年中国货币供应量 M2 与 GDP 之比

数据来源：根据《中国统计年鉴 2021》数据计算

417

图 28-4 1980-2020 年中国 GDP 价格指数与 CPI 指数曲线（以 1980 年为 1）

数据来源：《根据中国统计年鉴 2021》数据计算。

在现实经济中，一般性经验表明如果年均通货膨胀率在 3%以下，是基本正

常的可以接受的通货膨胀率。而当年均通货膨胀率高于 5%以上，才是显著的通

货膨胀情况。图 28-5 展现了 1980-2020 年期间中国 GDP 价格指数增长率与 CPI

指数增长率曲线。可以看到，在 1984-1996 年期间，2006-2007 年期间，以及 2010-

2011 年期间，中国曾分别出现了明显的通货膨胀。特别是 1985-1989 年和 1993-

1996 年期间出现显著的通货膨胀。

图 28-5 1980-2020 年中国 GDP 价格指数增长率与 CPI 指数增长率曲线

数据来源：同图 28-4。

自改革开放以来，实证分析的结果表明，中国通货膨胀主要同两大因素有

关，一是货币供给，二是投资需求。为此，以 M2 同 GDP 的比率以及全社会固定

418

资产投资 II 同 GDP 的比率，作为 GDP 价格指数的解释变量，利用 1978-2020 年

样本数据进行回归分析估计，可以得到回归方程的判断系数高达 0.99，即拟合

度是非常高的，而解释变量的显著性也是很高的。但是，货币供给变量的弹性系

数和显著性都高于投资变量的弹性系数和显著性，表明货币供给是影响 GDP 价格

指数相对更重要的因素。

因此，未来随着人口老龄化背景下的金融经济系统中资金量不断增加。其

中，包括养老基金和居民储蓄率的提高效应，将产生资金供给增加的内在动力，

由此导致未来的通货膨胀的动力是增加的、是内在性的。同时，过去中国 M2 长

期过快的增长，也是助长通货膨胀压力不断增大的重要因素。

四、从长期看，长期利率变动主要是下降趋势

自 20 世纪 90 年代以来，世界主要国家如美国和日本的利率呈现是不断趋

于下降的趋势，如图 28-6 所示。虽然其间有出现较大幅度回升的情况，但是总

体的长期趋势是趋向于下降的。而图 28-6 也显示中国利率的变动趋势也基本上

同美国和日本的变动趋势相同。

图 28-6 1993-2020 年中国、美国、日本三国的长期贷款率曲线

数据来源：世界银行数据库 2021，网址：https://data.worldbank.org.cn/indicator

长期利率趋于下降主要有两个因素，一是资金量增加导致利率下降。“物以

稀为贵”，因此当资金稀缺性下降时相应的效应是资金价格即利率趋于下降。二

是利率的高低也取决于投资需求的状况。在未来人口老龄化的背景下，投资需求

3.54

6.00

9.23

8.05

1.91

1.01

4.86

4.35

10.98

12.06

6.56

0.00

2.00

4.00

6.00

8.00

10.00

12.00

14.00

1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019

美国贷款利率日本贷款利率中国贷款利率

419

是趋于下降的，由此也产生利率下降的内在倾向。这里需要强调的是，这里的利

率是指长期利率，而非短期利率。在现实经济中，利率的波动性是同许多现实因

素有密切关系的。而人口老龄化背景下的长期利率趋于下降，指的是人口老龄化

背景下有关长期因素的作用效应，如人口老龄化背景下的资金稀缺性趋于下降和

投资需求水平的相对下降。然而，投资需求实际上同科技进步状况有关。如果科

技进步出现重大变化，由此将产生供给创造需求乃至产业结构重大变化的效应，

在此情况下投资需求或出现重大提升，相应产生长期利率提高的内在动力。